Эльвира Набиуллина Фото Михаила Почуева / ТАСС
Последнее заседание ЦБ показало, что регулятор независим и готов адекватно реагировать на положение вещей вне зависимости от желаний правительства
Четыре года назад Эльвира Набиуллина объявила о начале политики по таргетированию инфляции и отпустила рубль в свободное плавание. В те времена большинство экспертов скептически относились к перспективам достижения инфляцией уровня 4%. Но последовательная политика и грамотные действия сделали «сказку былью».
Во все кризисные моменты Набиуллина заряжала рынки уверенностью в том, что план ЦБ будет осуществлен, несмотря на внешние шоки и временные эффекты. Но в последний месяц инвесторам явно не хватало «дирижера». О том, что нужно делать монетарным властям, не высказался только ленивый. Рынок гадал. Перед прошедшим заседанием ЦБ давались разнонаправленные сигналы с денежного рынка и со стороны аналитиков. Ставки денежного рынка соответствовали повышению ключевой ставки сразу на 50 б. п. Кривая процентных ставок при этом стала значительно более крутой (подскочили доходности на среднем и дальнем участке ОФЗ), что фактически говорило об ожиданиях роста инфляционных рисков на долгосрочном горизонте.
В то же время опрошенные агентством Bloomberg аналитики инвестбанков в подавляющем большинстве высказались за то, что регулятор оставит ставку неизменной (23 против 1). Как кажется, таким несоответствием рынок как бы заявлял, что «да, инфляционные риски выросли и монетарная политика фактически стала более жесткой, но ЦБ не решится отразить это на бумаге, расписавшись в том, что дешевых денег придется еще подождать».
Однако ЦБ решился.
Назад в 2014-й?
Целью монетарной политики ЦБ является достижение стабильности и предсказуемости параметров денежно-кредитной системы для обеспечения устойчивого развития экономики страны. В рамках этой цели ЦБ и избрал приоритетной задачей таргетирование инфляции на уровне 4%.
Сейчас регулятору нужно справиться с текущим кризисом, который выглядит самым мощным с декабря 2014 года. Видимые проявления весьма похожи: бегство капитала, девальвация рубля, распродажа ОФЗ. Четыре года назад, чтобы решить проблемы, ЦБ резко поднял ставку, наполнил рынки долларовой ликвидностью через валютное РЕПО и поддержал банковский сектор.
Но первопричины этих кризисов весьма различны, поэтому старые рецепты могут и не помочь. В 2014 году нефть упала до многолетних минимумов, государственный бюджет с раздутыми расходными статьями стал жестко дефицитным. Экономика впервые столкнулась с санкциями, механизмов приспособления к новой реальности еще не существовало, рост ВВП ушел на отрицательную территорию, а доходы населения обвалились. Структурные проблемы требовали структурных решений, отсюда и резкое ужесточение ДКП с последующим сжатием рублевой ликвидности, которые были необходимы, чтобы обуздать инфляцию.
Сейчас же ситуация практически противоположная. Профицит бюджета в январе-августе 2018 года достиг 3,1%. Доходы населения растут, в обзоре трендов августа регулятор отметил, что этот фактор возвращается в поле зрения как одна из причин инфляции. Нефть на максимальных уровнях за последние четыре года, как и золотовалютные резервы. Благодаря бюджетному правилу удалось сдержать рост расходной части бюджета и одновременно увеличить ФНБ до 6,8% от ВВП. Так что в резком увеличении ставки, как это уже произошло в Турции или Аргентине, в текущих условиях нет необходимости.
Главное — инфляция
Руководитель ЦБ на пресс-конференции после повышения ставки заявила о значительно изменившемся прогнозе инфляции. В августовских «трендах» отмечалась угроза небольшого превышения инфляцией 4% по итогам года с последующим возвращением к таргету в конце 2019 года, а в пятницу Набиуллина заявила, что по итогам 2019 года инфляция может подняться до 5-5,5%, а пик будет достигнут в I-II кварталах следующего года.
Большинство факторов, по мнению регулятора, носили временный характер. Рост инфляции в августе объяснялся отложенным эффектом от ослабления рубля и ростом цен на мясную продукцию. Последнее было спровоцировано запретом бразильского экспорта и рядом эпидемий, сокративших поголовье свинины, — это разовые факторы. В июне, когда инфляция тоже значительно превысила целевую траекторию, опять же имел место отложенный девальвационный эффект, к которому тогда добавился скачок цен на бензин. В 2019 году угроза исходит от разового роста НДС.
Что из этого могло резко измениться за две недели после выхода августовского обзора? Конечно, ожидания по вкладу ослабления рубля в инфляцию. Падение российской валюты на 10% приводит к росту индекса потребительских цен на 1 п.п. на горизонте 3-6 месяцев. Кроме того, этот факт оказывает негативное влияние на инфляционные ожидания. В «трендах» отмечалось, что число респондентов, обращающих внимание на курс рубля и и ждущих его ослабления, неуклонно растет.
Чтобы преодолеть временные факторы, часть из которых спровоцированы действиями фискальных властей (налоговый маневр, приведший к росту цен на бензин, и повышение НДС), достаточно просто поддерживать умеренно жесткую монетарную политику. Учитывая диапазон нейтральной денежно-кредитной политики в 6-7%, обозначенный Центробанком, можно сделать вывод, что при умеренно жесткой политике реальная ставка должна равняться 3% и более. Рост инфляции в 2019 году до прогнозируемых Центробанком 5-6% привел бы к тому, что реальная ставка опустилась до 2,25-1,75% в случае сохранения ставки неизменной. Решение Банка России о повышении ставки с 7,25% до 7,5% выглядит оправданным, по крайней мере с этой точки зрения.
Во спасение рубля
Главной проблемой, которая грозит перерасти из временного фактора в постоянный, является девальвация рубля. Остановка этого процесса как раз и была одной из ключевых задач для Банка России.
Главная причина обвала курса — санкционное давление, к которому прибавился отток капитала с развивающихся рынков в целом. Есть факторы и поменьше вроде покупок валюты для Минфина, которые были некстати возобновлены в августе на несколько дней, отток капитала на фоне рекордного профицита текущего счета. По словам главы Минэкономразвития Максима Орешкина, он вызван желанием экспортеров придержать валютную выручку.
Купировать шоки в дальнейшем нужно не с помощью повышения ставок, чтобы догнать рынок ОФЗ, а снижая риски дефицита валюты на рынке. Самым очевидным и проверенным решением кажется возвращение долларового РЕПО, приостановленного осенью 2017 года. В данной ситуации, когда на фоне неплохой фундаментальной картины происходит отклонение от справедливых уровней курса и доходностей ОФЗ, возможный шаг — интервенции ЦБ на рынке. В отличие от 2014 года это было бы не тушением лесного пожара из лейки, а точечным купированием шока. Но регулятор на это вряд ли решится.
Кроме того, риторика ЦБ должна быть жесткой, что подтверждается итогами заседания 14 сентября. Рынок должен быть уверен, что в случае дальнейшего роста рисков отклонения инфляции вверх от 4%, ставка будет расти, чтобы ее реальный уровень держался более 3%, что соответствует умеренно жесткой денежно-кредитной политике.
Все правильно сделал
Жесткая риторика и шаги по снижению рисков дефицита валюты на рынке — лучшие действия в данной ситуации. Давление на рынок нужно также максимально снизить. Заявление о моратории на покупку валюты для Минфина с биржи до конца года должно быть воспринято на ура, как и шаг Минфина по отказу от аукционов ОФЗ, приведший к значительному отскоку гособлигаций в последние дни.
Повышение ключевой ставки с 7,25% до 7,5% не стало базовым сценарием большинства экспертов и было воспринято позитивно. ЦБ подал рынкам сигнал, что не намерен «опускать голову в песок» и будет своевременно реагировать на меняющиеся ожидания вне зависимости от желаний правительства либо кого-то ещё.
Про смягчение денежно-кредитной политики говорить пока не приходится. Учитывая прогнозные влияния на инфляцию от НДС, возможные риски от налогового маневра и риски, связанные с рублем, о возвращении к нормализации политики можно будет вспомнить только к концу 2019 года, когда влияние проинфляционных разовых факторов начнет снижаться. В случае, если осенние санкции окажутся умеренными, мы можем увидеть устойчивую волну укрепления рубля, что позволит снизить вклад девальвации в инфляцию. Тогда можно ждать первых шагов по смягчению политики в следующем сентябре.
Источник
Источник: